司米橱柜实现扭亏 买入评级

事件：
公司发布 2018 年度业绩快报：2018 年实现营业收入 73.11 亿元，
同比增长 18.66%，归母净利润 9.59 亿元，同比增长 5.77%。分季度来
看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收 12.43/17.45/21.18/22.05 亿元，同
比增长 30.32%/13.78%/20.1%/15.38%，归母净利润 Q1/Q2/Q3/Q4 单季
为 1.03/2.66/3.23/2.67 亿元，同比增长 33.48%/22.5%/14.7%/-19.34%。
公司利润增速逐季下滑。
点评：
分业务来看，2018 年菲亚定制家具（含 OEM 家具家品）实现营
业收入 63.94 亿元，同比增长 17.44%，衣柜（含 OEM）Q1/Q2/Q3/Q4
单季营业收入分别为 11.24/15.11/18.68/18.91 亿元，同比增速分别为
32.34%/11.13%/17.92%/14.54%；2018 年司米橱柜营收 7.21 亿元，同
比增长 21.18%，Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 0.96/1.82/2.13/2.3 亿元，同
比增长-5.88%/10.3%/47.19%/28.49%。
假设家具家品 Q4 同比增速与前三季度相同为 20.62%，则 2018
年衣柜（不含 OEM）营收 60.47 亿元，同比增长 17.26%，衣柜（不
含 OEM）Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 10.55/14.31/17.75/17.86 亿元，同
比增长 28.97%/13.21%/17.51%/14.19%；家具家品 2018 年营收 3.47 亿
元，同比增长 20.6%，Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别为 0.69/0.8/0.93/1.05 亿
元，同比增长 120.36%/-16.39%/26.35%/20.6%。
从衣柜业务收入（不含 OEM 产品）分拆来看，我们估计 2018Q4
新开店和重新装修带来的样品收入至少贡献 3%的收入增长，大宗业
务贡献至少 6%的收入弹性，对应实际 Q4 的 2C 业务同比增长约为
5%，考虑到公司渠道端弹性在 10%以上，因此 Q4 同店收入增速
（SSSG）出现了一定程度的下滑。截止至 2018 年年底索菲亚定制家
具专卖店数量已超过 2600 家（不含超市店），公司继续加密一、二线
城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点，司米专卖店近 822
家，司米橱柜全年已实现扭亏。
关于公司利润率下滑的问题，我们在上一篇索菲亚的 2018 年度业
绩预告修正公告点评中已经有所阐述和讨论，我们认为展望未来，如
果公司不在差异化上（包括产品、服务、品牌等方面，特别是产品）
做一些努力的话，势必会陷入和其他众多衣柜品牌拼价格的循环中，
固然，通过价格下沉一定会扩大消费群体，提高客户数量，但是如果
频繁对主品牌产品进行降价，那么有可能会进一步拉低品牌定位，从
中长期来看不一定是一件很好的事情。

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